Neil Robson, gestore azionario globale e co-gestore del fondo Threadneedle Global Extended Alpha, analizza come la tecnologia stia creando nuove opportunità per le società e per gli investitori.
Investire in tecnologia non significa più perlustrare i tradizionali settori tecnologici in cerca della prossima Apple o Facebook. Le innovazioni tecnologiche sono importanti per qualsiasi settore e il ritmo di avanzamento tecnologico è in accelerazione, al punto che a essere interessate non sono solo le aziende del mondo tecnologico ma tutti i settori e i mercati. Dal fotovoltaico e la robotica ai Big data, la blockchain e il cloud computing, l’innovazione tocca, tra gli altri, i settori manifatturiero, energetico e della salute, nonché tutte le aree da sempre a forte componente tecnologica.
Le società in grado di sfruttare la tecnologia e l’innovazione le utilizzano per ricavarne notevoli vantaggi competitivi, con la possibilità di migliorare la redditività del capitale investito (ROIC). Che siano le competenze specialistiche che la tecnologia conferisce a un’azienda, le economie di scala, le barriere all’entrata o gli importanti vantaggi di costo generati dalla tecnologia, l’innovazione e la tecnologia possono produrre vantaggi competitivi duraturi. Ciò
può spingere al rialzo il ROIC, che, unito alla crescita, può portare alla sovraperformance del mercato.
La sostenibilità tuttavia rimane un problema per alcune aziende tecnologiche. Di norma succede che una società attraversi una fase esplosiva ma breve durante la quale la redditività del capitale investito è elevata, prima di
diventare insostenibile perché l’innovazione si ferma, il vantaggio competitivo sfuma e i rendimenti colano a picco (si pensi alla supremazia di Nokia nel settore dei cellulari e alla sua successiva ritirata). Per questo motivo, ci concentriamo maggiormente sulle società che utilizzano la tecnologia e l’innovazione per creare crescenti barriere all’entrata, egemonia in fatto di vendite, economie di scala e potere d’acquisto; le aziende che coniugano elevati ROIC sostenibili con la crescita possono generare maggiori rendimenti totali per gli azionisti.
L’importanza del vantaggio competitivo e del ROIC. Le società con ROIC elevati e potenziale di crescita (o dove l’espansione del ROIC è in significativo aumento) sono interessanti. La tecnologia può contribuire a migliorare le economie di scala e il posizionamento di mercato, fattori che conducono a ROIC elevati.
In presenza di ROIC elevati, la crescita è importante. Di contro, se il ROIC è basso la crescita conta meno, mentre è fondamentale migliorare i rendimenti. Nell’universo tecnologico, le aziende ad alto ROIC dotate di barriere tecnologiche all’entrata hanno maggiori probabilità di investire con successo. Generare buoni rendimenti sul capitale investito può inoltre portare a ottimi flussi di cassa disponibili (una dinamica che di norma osserviamo in gran parte delle nostre società, dove i free cashflow equivalgono a utili netti). Ciò è indice di una posizione competitiva molto forte e di qualità, grazie alla quale una società non è costretta a effettuare esose spese in conto capitale per mandare avanti il business. Per illustrare nello specifico in che modo alcune società stanno utilizzando la tecnologia e l’innovazione per generare vantaggi competitivi, abbiamo esaminato alcuni casi di successo.
L’ESEMPIO DI MASTERCARD
Mastercard adotta una tecnologia di pagamento che connette tutti gli utenti, tuttavia non si assume alcun rischio di credito e addebita una commissione minima a ogni transazione. Controlla una quota del 32,8% del mercato globale dei pagamenti e ha un’unica vera concorrente, Visa (la cui quota di mercato è pari al 52,4%), per cui il pericolo che si affaccino nuovi operatori sul mercato di Mastercard è limitato. Sull’attuale contesto incombe un duplice rischio: la regolamentazione da un lato e la sfida tecnologica dall’altro, che in futuro potrebbe comprendere innovazioni quali la blockchain. Per il momento le grandi aziende tecnologiche come Apple non sono tuttavia riuscite a trovare un modo per penetrare nell’universo dei pagamenti globali senza appoggiarsi al network esistente (ApplePay, per fare un esempio, è abilitato da Visa). Di conseguenza, negli ultimi dieci anni Mastercard ha generato un tasso di crescita annuo composto (CAGR) dei ricavi del 12,7%, mantenendo al contempo la redditività del capitale investito al di sopra del 40%. È una società ad alto ROIC, come Visa, e nel nostro portafoglio azionario globale deteniamo entrambe.
l’ESEMPIO DI SIRONA DENTAL SYSTEM
L’innovazione avviene anche in aree meno vivaci rispetto al settore tecnologico in sé per sé, come dimostra Sirona Dental Systems, un altro titolo presente nei nostri portafogli azionari globali. In passato, se aveste avuto bisogno di una corona, avreste dovuto fare una radiografia dell’arcata dentale, dalla quale si sarebbe poi ottenuto un calco: in pratica, sarebbero state necessarie numerose visite dal dentista prima che vi venisse impiantata la corona definitiva. Il nuovo sistema di Sirona crea un’immagine digitale istantanea che viene trasmessa all’unità di
fresatura del dentista e nel giro di 20 minuti viene “stampata” una nuova corona, pronta per essere impiantata. Il risultato è che i pazienti non devono più sottoporsi a radiografie ed è sufficiente un unico appuntamento dal dentista. Il sistema completo di Sirona costa 100.000 dollari e l’azienda controlla il 95% di questo specifico mercato tecnologico. Nelle nazioni in cui il settore dentistico è più avanzato (Germania e Stati Uniti), questa tecnologia ha raggiunto una penetrazione del 15% e riteniamo che nei prossimi 10 anni possa arrivare a superare l’80%. In quest’area di crescita, Sirona presenta un CAGR di oltre il 10% e un ROIC che inizia ad approssimarsi al 15%, configurando un’ulteriore situazione di crescita composta.
IL CASO ALPHABET
Per la società precedentemente nota come Google, la sostenibilità è fondamentale. L’opportunità risiede negli introiti pubblicitari e nel passaggio dei ricavi da radio, cartellonistica, TV e giornali ai dispositivi mobili. La Figura 5 mostra la percentuale del tempo trascorso su ciascuna tipologia di media rispetto alla spesa pubblicitaria e indica che il potenziale dei dispositivi mobili è enorme, mentre i “vecchi media” sono in affanno. Alphabet è una società proiettata nel futuro che sta monetizzando con successo la sua audience, benché ciò abbia indubbiamente un costo: se si effettuano investimenti, lo si fa sapendo di poter incidere in misura solo marginale sulla corporate governance. Come la stessa Google ha dichiarato nel suo “Manuale del proprietario” destinato agli azionisti:
“Google non è una società convenzionale. Né è nostra intenzione diventarlo. Durante tutto il processo di evoluzione di Google in qualità di società privata, abbiamo gestito l’azienda in maniera diversa… Siamo dell’avviso che, troppo spesso, le pressioni esterne inducano le imprese a sacrificare le opportunità di lungo termine per soddisfare le aspettative di mercato trimestrali.”
Questo ethos aziendale ha permesso a Google di comprare YouTube per 1 miliardo di dollari quando concorrenti e analisti sostenevano che fosse un errore; oggi YouTube rappresenta il 20% della quota di minuti visualizzati online attraverso i media statunitensi, relegando Netflix e Facebook su quote di mercato inferiori al 10%.
L’incredibile forza del posizionamento di Alphabet ha generato un CAGR superiore al 30%. Noi crediamo che sia sostenibile: la società spende 29 miliardi di dollari in investimenti e il suo budget per le attività di ricerca e sviluppo è 12 volte quello di Yahoo. Quando lo riterrà opportuno, inoltre, effettuerà acquisizioni. Si tratta di un business assolutamente dominante che genera ottimi flussi di cassa disponibili. Il rendimento del free cashflow è quasi del 4% e cresce più del 20% l’anno: un livello di tutto rispetto in un mondo di tassi d’interesse pari a zero.
Spesso ci viene chiesto: se Google sì, perché non Twitter? Twitter sta crescendo in fretta, ma il problema è che Google è un business consolidato con indicatori affidabili e ovvie barriere all’entrata. Twitter non è un business consolidato: il tasso di abbandono pari al 38% indica che neanche i suoi utenti sono convinti che si tratti di qualcosa che meriti di essere parte integrante delle loro vite. Dal punto di vista degli inserzionisti, può risultare difficile comprare spazi pubblicitari in mancanza di certezze in merito al pubblico destinatario. Inoltre Twitter non è
ancora redditizia ed essendo una società immatura rappresenta un investimento più discutibile.
L’innovazione non deve riguardare per forza la tecnologia: può semplicemente essere un modo di fare le cose. Inditex, che possiede il marchio Zara, è un esempio di società “vecchio stampo” (produzione e vendita al dettaglio di abbigliamento) che ha usato l’innovazione tecnologica per trasformare la sua catena produttiva e dotarla di un vantaggio competitivo. Dal momento esatto in cui parte un disegno, ci vogliono sei settimane perché il prodotto arrivi nei negozi. Le catene concorrenti invece pianificano di norma la collezione con due stagioni di
anticipo, per cui lo stock deve essere ordinato nove mesi prima. Uno dei maggiori rischi per le catene commerciali è che i prodotti rimangano invenduti: in una tale circostanza Zara è in grado di sostituire lo stock di prodotti non performanti con collezioni di maggior successo nel giro di sei settimane, mentre le sue rivali non hanno altra scelta se non quella di praticare sconti sulle linee di prodotto, il che può danneggiare il fatturato e la reputazione. Di fatto, i capi invenduti rappresentano il 10% delle giacenze di Zara, contro una media settoriale del 17-20%. L’innovazione al livello di processo ha conferito a Inditex un enorme vantaggio competitivo, che si è riflesso negli indicatori: un CAGR del 12,3% e un ROIC mantenuto sopra il 25%. Ciò ha consentito a Inditex di approdare negli Stati Uniti, un’impresa riuscita a pochissime catene commerciali.
LA DISTRUZIONE CREATRICE
Gli esempi forniti dimostrano come la tecnologia possa essere usata in maniera positiva; tuttavia, vale la pena prendere in considerazione la teoria della “distruzione creatrice” elaborata da Joseph Schumpeter per capire qual è il rovescio della medaglia. Schumpeter riteneva che nelle economie capitaliste le società sviluppano un determinato modo di fare le cose finché non arriva un approccio migliorativo che distrugge il vecchio modus operandi. Anche se secondo Schumpeter ciò avrebbe potuto portare al tracollo del capitalismo, cosa che
non si è ancora verificata, vi sono numerosi esempi di società e settori distrutti dalla tecnologia.
La catena di videonoleggio Blockbuster, ad esempio, è diventata ridondante con l’avvento dello streaming e dei media digitali. Anche Kodak e i produttori statunitensi di carta da giornale hanno visto i propri mercati erosi, se non completamente distrutti, dalle nuove tecnologie; un altro esempio più recente è il sistema di taxi lanciato da Uber, che ha intaccato la quota di mercato dei taxi tradizionali. Uber ha modificato del 75% la produttività dei tassisti di San Francisco riducendone i tempi di inattività, sta registrando una crescita esplosiva in Cina e ha da poco lanciato UberPool, un servizio di car-sharing. Qual è stato l’impatto sui modelli tradizionali? I prezzi dei taxi Medallion
di New York hanno raggiunto un picco di 1 milione di dollari nel 2013, ma oggi sono calati di circa il 20%.
Anche il fotovoltaico e le energie alternative soddisfano il modello di Schumpeter. Il prezzo dei moduli fotovoltaici è crollato, mentre l’energia solare di per sé ha un costo marginale prossimo allo zero (fintantoché il sole continua a splendere). Con il fotovoltaico che diventa la fonte energetica più economica gli investitori dovrebbero quindi chiedersi quale sarà l’impatto sui loro portafogli. Quali sono i modelli di business che cambiano man mano che il costo marginale del trasporto si avvicina allo zero?
Oggi la Germania genera, nei giorni di picco, il 25% di tutta la sua elettricità da fonti alternative; i prezzi dell’elettricità hanno registrato un picco nel 2007-2008, momento a partire dal quale si sono dimezzati (Figura 7). Qual è stato l’effetto su E.on? I ricavi hanno ristagnato, l’azienda ha perso il 70% della sua capitalizzazione di mercato e il ROIC è crollato. La Germania potrebbe essere un esempio del modello di sviluppo del resto del mondo nel prossimo decennio, il che ci porta a domandarci: quanto sono “sicuri” gli investimenti nelle utility?
CONCLUSIONI
Per le società e gli investitori è fondamentale comprendere appieno la tecnologia, perché i cambiamenti tecnologici e le variazioni dei modelli di business determinano il ROIC e i rendimenti per gli azionisti. Ora che la tecnologia abbandona il mondo del software e dell’hardware e si riversa in tutte le altre aree del mercato (i geni dell’informatica vorranno pur allargare i propri orizzonti), le aziende che la utilizzano per creare vantaggi competitivi, e quindi ROIC e rendimenti totali per gli azionisti elevati, risulteranno vincenti. Oggi, gli “unicorni” tecnologici statunitensi (società private che valgono 1 miliardo di dollari o più) operano in settori disparati, quali la grande distribuzione, i servizi finanziari, il tempo libero e l’intrattenimento, i servizi alle imprese, i taxi/le automobili, i social network e i beni di consumo. Sono ormai finiti i tempi in cui gli unicorni erano appannaggio esclusivo del settore tecnologico: è il momento delle società trainate dalla tecnologia che partono alla conquista al resto del
mondo. Questo significa che, man mano che la tecnologia diventa una fonte pervasiva e più incisiva di
potere concorrenziale e redditività del capitale investito, dobbiamo essere più consapevoli di ciò che è in grado di fare, di quali sono le barriere all’entrata delle società e della loro capacità di avvalersi di queste tecnologie.
